背景疫情愈演愈烈将硫酸问题再度推上风口：春节过后有色冶金企业因硫酸胀库及物流阻碍，经常出现减产：铜、锌冶金企业2月分别减产大约6万吨。实际自去年以来，区域性倒贴的硫酸价格下，冶金生产量的缩减并非新鲜话题。借此机会，我们精细辨别硫酸上下游来一窥到底，由于跨越多个产业链条，不周之处还望批评指正。

核心观点利润差异 冶金制酸将优先被吸管2019年硫酸价格一路暴跌，但三种制酸的利润却有所差异，硫磺酸仍正处于小幅盈利状态归功于原料硫磺价格的暴跌，而冶金制酸和硫铁矿制酸正处于微利及亏损的状态。若硫酸市场供需之后好转，则不足生产能力的出清应向利润最好的板块开始，即冶金酸和矿石酸，而冶金酸中铜冶金的综合利润垫底。2020年硫磺价格之后暴跌 制酸利润优势维持IMO2020新标将造成炼油厂增大副产物，硫磺单质生产量缩放，2020海外中东地区有新的炼油生产能力投产，未来五年中国千万吨级炼油项目投产，国内硫磺产量将有较小快速增长。

因此硫磺供应仍有较小增量，加之低企的库存，硫磺价格或沿袭回升，制酸利润优势将维持，冶金酸还将正处于优先吸管的方位。磷肥利润不受断裂且出口低迷 拖垮2020硫酸消费 今年2月来磷肥利润声浪，主要是疫情造成磷肥阶段性供给严重不足，3-4月正逢农耕用肥高峰期，所以短期内拉高磷肥利润，并非是磷肥市场需求恶化。境外磷肥市场也呈现出生产能力不足的现状，国内磷肥成本劣势突显，我国的磷肥生产成本坐落于全球磷肥生产曲线的中上部分，低于主要扩产的磷肥大厂，在低价竞争状态下，成本劣势沦为竞争过程中的短板。在供给阶段性不足的行情下,我国的磷肥出口市场需求也受到抨击。

2020硫酸生产能力仍沿袭扩展，动工预计回升：从冶金酸板块来看，主要产硫酸的是铜和锌冶金企业，按产一吨铜产3吨硫酸，产一吨锌产2吨硫酸计算出来，预计2020年和2021年追加冶金酸生产能力分别为106万吨和216万吨。但市场需求严重不足将最后造成生产能力扩展而开工率上升。

综合而言，硫酸供需天枰仍推倒向不足，须要通过价格更进一步暴跌让让结构性不足生产能力出有清，铜冶金正处于三种制酸中综合利润劣势方位，且硫酸是铜冶金副产品，不能通过冶金减产来超过减酸的目的。2020年扶不起的酸价将之后对铜冶金动工构成负面影响。一胀库及物流阻碍 冶金减产一触即发1.1 冶金减产还清 硫酸问题再度推上风口春节过后有色冶金企业因硫酸胀库及物流阻碍，经常出现了有所不同程度减产。

据我们调研，铜冶金企业2月减产6万余吨，锌冶金企业2月减产近6万吨。实际自去年以来，区域性倒贴的硫酸价格下，冶金生产量的缩减并非新鲜话题，特别是在于铜冶金而言，由于综合利润劣势，首度还清了减产。

疫情愈演愈烈后硫酸下游受到反感冲击，将硫酸问题再度推上风口。屋漏偏逢当夜雨，节前硫酸库存早已偏高，疫情蔓延到后硫酸下游消费受到强劲阻碍，仅有湖北一省的影响面积就低超过15%，硫酸消费50%集中于在磷肥，而湖北省占有了国内30%的磷肥生产能力。

一方面疫情造成湖北磷肥企业工厂大面积复工且短期无法停工，诱导硫酸市场需求。此外湖北大部分地区正处于隔绝状态，上游省外的硫酸无法运输转入湖北，周边区域性硫酸涨库出现异常引人注目。

1.2 冶金酸减产仅靠冶金减产构建硫酸市场供需流失造成不足激化，且有强区域性，不足生产能力须要通过价格暴跌已完成出有清。从制酸生产能力成本曲线来看，冶金制酸正处于劣势(后面章节详细分析)。

铜冶金企业的主要利润来源是冶金加工费，在加工费下降至成本附近，遇上硫酸价格大幅度暴跌甚至贴钱处置，综合利润毫无疑问雪上加霜，减产首度再次发生。为便利较为，我们将硫酸价格对利润的影响，对标TC，按生产一吨铜，同时生产量3吨硫酸计算出来，2019年因为酸价暴跌，造成吨铜利润暴跌了408元，按照6.91的年平均汇率，对应10美元TC。

个别地区，硫酸贴钱销售，实际影响将远大于10美金TC。为搞清楚硫酸2020年市场，下文我们将重点从硫酸供需及制酸利润差异的角度，了解理解。便于分析硫酸的后市行情，我们对硫酸产业链做到了辨别。

二利润差异 冶金制酸将优先被吸管2.1 制酸利润较为：硫磺酸优势引人注目企业生产量主要不受利润的驱动，对比硫磺制酸，冶金制酸和硫铁矿制酸的利润：硫磺制酸的利润=硫酸价格-硫磺价格-生产成本，成本端的浮动主要由硫磺的价格要求。而冶金酸是冶金过程的副产品，其生产量必须考虑到铜冶金的综合利润。

硫铁矿制酸是生产铁精粉过程中的副产品，其利润须要抵扣铁精粉价格。2019年，虽然硫酸价格一路暴跌，但三种制酸的利润却有所差异，硫磺酸仍正处于小幅盈利状态归功于原料硫磺价格的暴跌，而冶金制酸和硫铁矿制酸正处于微利及亏损的状态。

若硫酸市场供需之后好转，则不足生产能力的出清应向利润最好的板块开始，即冶金酸和矿石酸，而冶金酸中铜冶金的综合利润垫底。2.2 2020年硫磺价格之后暴跌 制酸利润优势还在从硫磺角度来看，中国作为全球市场需求大国之一，中国对硫磺需求量基本保持在1680万吨，中国进口硫磺依赖度在60%。港口库存则在2019年逐步累积，过去三年平均值库存仅有156万吨，而2019年年末库存超过272万吨的高位。新标造成炼油厂增大副产物，硫磺单质生产量缩放：进口末端，国内硫磺主要来自日本，韩国以及中东地区的炼油厂。

由于国际海事组织新规IMO2020邻近，海上船用燃料油的含硫下限标准将由3.5%降到0.5%。近1-2年，中东地区，韩国炼厂还包括国内较多原油炼厂争相开始增大重油的副产物力度，重油中的硫元素最后以硫磺单质的形式生产量。这意味著，即使在炼油生产能力没增量的情况，亚洲地区硫磺产量也不会因为IMO2020新规的来临而经常出现一定幅度提高。硫磺供应持续减少，价格仍有下行动能：2020海外中东地区有新的炼油生产能力投产，网卓新闻网，未来五年中国千万吨级炼油项目投产，国内硫磺产量将有较小快速增长。

预计硫磺供应仍有较小增量，加之低企的库存，硫磺价格将持续回升。三2020 酸市天枰仍推倒向不足3.1硫酸市场总览根据2019年数据，国内硫酸总生产能力为1.34亿吨，按工艺分，其仅次于的来源为硫磺制酸，占比为44.3%。

而冶金制酸主要源于有色行业冶金过程中的副产品，占到比34.2%。其余的则是矿石酸，占比为19.2%。硫酸消费中，占到比仅次于的为用作磷肥制备的反应原料，占到到硫酸总消费的51%。

其他用处按占比由低到较低排序分别是生产钛白粉，氢氟酸，电解锰和己内酰胺。3.2 2020硫酸消费无以有起色——磷肥利润不受断裂 且出口低迷2019年磷肥量价齐跌：国内耕地面积增加，耕地结构调整，造成国内化肥市场需求转差。国外来看，境外磷肥供给获释量大，造成国内出口市场需求转弱。

2019年整体磷肥呈现出量价齐跌的状况，硫酸表观消费预估同比下降0.4%。且近三年，硫酸消费整体呈现出上升的趋势。3.2.1磷肥利润不受断裂 生产能力产量上行疫情拉高磷肥利润 年内仍承压：2019年磷肥和原料价差渐渐缩窄，磷肥企业利润空间受到传输。

2020年2月以来，价差有较大幅声浪。主要原因是疫情引起的硫酸下游的磷肥企业物流切断，动工延期等因素造成磷肥阶段性供给严重不足。而3-4月正逢农耕用肥高峰期，所以短期内拉高磷肥利润。

但是这意味着是因为阶段性的供需流失造成的，并非是磷肥市场需求恶化引起的价格声浪，所以后期预计无法夹住硫酸市场需求。磷肥生产能力产量开始大幅上升：国内2018年，国内磷酸一铵生产能力1680万吨，同比上升4%，产量1537万吨，同比增加10.5%；磷酸二铵生产能力2120万吨，同比上升3.2%，产量1617万吨，同比上升1.64%。

国内磷酸一铵表观消费量，2018年为1489万吨，同比上升25%，2019年1-11月表观消费1310万吨，同比叛8%。磷酸二铵2018年表观消费量为828万吨，同比上升26.5%，2019年1-11月表观消费757万吨，同比减5.4%。3.2.2境外磷肥不足 国内无成本优势造成出口低迷国际磷肥市场也呈现出生产能力不足的现状，国内磷肥成本劣势突显。

近年摩洛哥、沙特、俄罗斯等低成本大厂大大扩产占有市场，2017年开始,国际磷肥大厂开始转入新一轮扩产周期。而我国的磷肥生产成本坐落于全球磷肥生产曲线的中上部分，低于主要扩产的磷肥大厂，在低价竞争状态下，成本劣势沦为竞争过程中的短板。在供给阶段性不足的行情下,我国的磷肥出口市场需求也受到抨击。磷酸一铵主要出口南美及澳洲，其中2019年一铵出口巴西占到比26%，澳大利亚占到比21%，阿根廷占到比16%。

而磷酸二铵主要出口印度及巴基斯坦，分别占到比40%，13%。2019年磷酸一铵出口量239万吨，同比上升3.98%，磷酸二铵出口量648万吨，同比上升18%。2018年一铵出口占到比23.5%，二铵出口占到比61.33%，出口是国内磷肥的最重要消费下落。

3.3 2020硫酸生产能力仍沿袭扩展——冶炼厂酸生产能力持续投放生产能力扩展 动工回升：2019年硫酸生产能力仍有增量，为1.34亿吨，较2018年减少了700万吨。但是从产量来看，2019年平均开工率64%，2018年为67.9%。

从冶金酸板块来看，主要产硫酸的是铜和锌冶金企业，按产一吨铜产3吨硫酸，产一吨锌产2吨硫酸计算出来，预计2020年和2021年追加冶金酸生产能力分别为106万吨和216万吨。    声明分析师声明负责管理编写本研究报告的研究分析师，在此重申，报告所使用的数据皆来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业解读，本报告明晰、精确地体现了作者的研究观点，力求独立国家、客观和公正。

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